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核心观点：

公司发布2023 半年度业绩快报，上半年实现收入158.32 亿元，同比增长10.02%，归母净利润11.93 亿元，同比下降24.85%；Q2 实现收入92.03 亿元，同比增长17.11%，归母净利润9.45 亿元，同比增长3.23%；2 季度和上半年业绩超预期。

2023H1 行业盈利在历史底部，华新业绩显著好于同行也好于历史底部，展现较高的安全边际。2023H1 行业盈利在历史底部，华新水泥盈利明显好于过往周期底部（2009H1、2012H1、2016H1 扣非利润分别为1.8、0.8、-0.3 亿），也明显好于同行，上半年实现扣非净利润12亿元，展现出较高的安全边际。

公司业绩超预期主要来自产业链延伸和海外业务快速增长。一是骨料和混凝土等非水泥业务拓展快、竞争力强，预计上半年非水泥业务收入占比超35%、毛利占比超40%，上半年骨料和混凝土销量均高速增长（价格受制于行业需求较差下滑），上半年骨料销量5051 万吨（同比+103%），混凝土销量1095 万方（同比+82%）。二是公司海外水泥业务加快发展、盈利水平较高，对冲国内水泥主业下行，2022 年海外水泥收入占比14%、EBITDA 占比20%，预计2023 上半年盈利占比继续提升；中期规划实现3000-5000 万吨海外产能。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为30/36/42 亿元，按最新收盘市值对应PE 分别为10.0/8.4/7.2 倍，PB为1.04/0.99/0.93 倍，参考可比公司估值和公司成长性，我们维持公司A 股合理价值19.64 元/股、H 股合理价值11.00 港元/股的判断，对应A 股2023 年1.4 倍PB 估值，维持A/H“买入”评级。

风险提示。国内水泥需求下滑、产能严重过剩带来的业绩下降风险，生产成本不断上涨的风险；国际化经营风险等。

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